面對歐洲央行量化寬鬆的票貼衝擊

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在歐洲中央銀行推出新一波量化寬鬆(QE)前夕,印度中央銀行與埃及中央銀行同時宣布調降貼現與存款準備率,瑞士中央銀行也突然宣布放棄瑞士法郎對歐元匯率的上限政策;日圓匯率急速升值,歐元匯率則重貶至一美元兌1.15歐元,創下六年來的最低匯價。

我們看到全球金融市場都在為即將來臨的歐元QE做準備,市場預估歐洲央行總裁德拉吉推出的QE規模將達到5千億歐元,是目前歐洲央行資產負債表2兆1千億歐元的25%。這是極為顯著的
借錢規模,但是德拉吉係以將歐元區拉出經濟緊縮為目標,若有需要必然繼續擴大QE規模,甚至不排除讓歐洲央行資產負債表回到2012年6月歐債危機高峰時期的3兆1千億歐元。這些手段看似劇烈,卻與美國聯準會在柏南克時期、日本銀行現今在黑田東彥的手中所採取措施相同。歐洲央行QE必然釋放巨額熱錢,但是看在德拉吉的眼中,只是保守、防禦性的措施而已。

歐元QE對金融市場最大的衝擊,乃是來自於超低利率所導致的超低資產報酬,引發風險無限大的挑戰。由於歐元QE將由各國中央銀行自行執行,其中一半的寬鬆資金將會落在德國與法國,讓德國已經逼近於零的公債
票貼利率再創新低。

今日國際金融市場最大的風險,就在於主要國家全面處於「零利率」的狀態,氾濫的資金在不同國家之間的債券、外匯、大宗商品與股票市場之間迅速流竄,追逐突然出現的獲利機會,這是史無前例的熱錢流竄狂潮。熱錢蜂擁而來,席捲而去的金額越來越大,停留的期限卻越來越短,追逐的報酬率也越來越薄,造成資產價格的異常劇烈波動。

熱錢流竄的風險,對於中小型經濟體的金融安定,造成難以掌控的威脅,台灣正是最可能受害的對象之一。

1月14日同時發生的印度調降
借貸利率與瑞士解除匯率上限政策,就是最怵目驚心的案例。印度目前正遭受全球熱錢蜂擁而入的龐大壓力,因為新任總理莫迪正在全力推銷「來印度製造」(Make in India)的政策,爭取國際資金進入印度,印度是石油進口大國,國際油價在半年內腰斬,印度是最大的受惠者,不只通貨膨脹壓力顯著消除,甚至出現物價緊縮的壓力,因此印度央行逐步調降利率勢在必行。

國際原油市場原本是成交量最大、流動性最高、價格波動性最低的深度市場,但是國際油價在不到半年之內腰斬,表面上為印度撿到天下掉下來的利多,實際上卻使印度成為熱錢流竄
借貸的首要標的。由於金融利多彙集,印度政府與企業所發行的美元高利率債券獲得全球熱錢的追捧,印度股票成為投資銀行看好名單的首選,印度盧比匯率也因此步步走揚升破1美元兌62盧比的關卡。但是這些蜂擁入市的熱錢,並非用於製造業長期投資的資本,而是美、日央行 QE釋放出來的短線投機熱錢,熱滾滾的投機資金隨時可能撤離,成為威脅印度金融安定的火山熔岩。

瑞士中央銀行與印度央行同一天採取劇烈的政策轉向,看似兩個獨立事件,實則具有高度的指標意義,因為瑞士是印度的「前車之鑑」。瑞士長期遭受QE熱錢追捧,迫使瑞士央行不斷
借貸干預,最終在預期歐洲央行QE勢在必行,即將釋放5千億歐元的鉅額熱錢之後,被迫放棄匯市干預政策。

瑞士實體經濟與金融市場為此付出昂貴的代價,瑞士股市一天蒸發1千億美元的市值。瑞士擁有許多國際一流的企業,包括鐘錶商SWATCH、精品業者Dunhill、Rolex,龍頭金融業瑞士銀行、瑞士
借錢信貸,食品業雀巢公司,乃至製藥、農產品、機械工程等,許多龍頭企業股價一天暴跌15%;瑞士法郎匯率一夕升值14%,造成出口企業無從報價;至於堪稱歐洲最昂貴的觀光產業,更是哀鴻遍野。瑞士遭到熱錢攻擊的後果,成為QE金融海嘯的第一個受難者,對於實體經濟造成難以修補的傷害。

讓人擔心的是,各國中央銀行各行其是,不只彼此不協調,甚至採取競爭性的劇烈貨幣政策,短期看似達到刺激股票市場的效應,對於金融市場的安定卻會帶來難以想像的風險。

瑞士、印度都是大國旁邊的中型金融市場,後續發展也正是台灣最佳的
借錢借鏡。我們夾在大陸與美國兩個巨人之間,中美兩國央行各打自己的算盤,製造出來的每個大浪對台灣都是挑戰,央行與金管會必須緊盯國際熱錢的動向,不論是來自於人民幣、美元、日圓,或是即將氾濫的歐元,一開始就要拒絕熱錢於門外,避免重演瑞士的悲劇。

美加息前或需使用更多貨幣工具

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美國經濟數據仍反映經濟有美中不足之處,但似乎就業市場已經成為一定的加息指標。非農職位於10月份恢復強勁增長、失業率跌至5%的低位,以及工資按月增長0.4%,均顯示美國就業情況有進一步轉強。通脹壓力之低,相信聯儲局仍可以解釋為能源及農產品價格低迷,影響了美國的通脹表現。話雖如此,但從美國扣除能源及食品價格的通脹數據可以顯示,美國的通脹其實非輕,特別是近年當地樓市轉趨復甦,樓價持續向上,卻令美國一二手樓市的銷售量出現放緩情況。

收緊貨幣政策時機已屆

聯儲局本周初召開了一個閉門會議,當中一個議程是聯儲銀行所收取的貼現利率。在9月份的會議上,12名地方聯儲銀行行長中,有8位贊成上調貼現利率,只有1位認為需要下調。目前聯儲局的貼現利率為75點子。9月份會議時,美國經濟受到外圍因素影響而走弱,而如今經濟情況已經好轉,可以說是開始收緊貨幣政策的時機。

貼現率是聯儲局對商業銀行提供貸款的利率,一般為銀行的最後資金管道,屬於聯儲局利率工具的上軌。除偶發、短期的緊急需要外,聯儲局一般不鼓勵銀行借款。這個利率與隔夜聯邦基金利率之差是美聯儲一項主要的經濟調控工具,多年來一直鎖定在0至0.25%區間之內。在金融危機時,聯儲局把這個利率下調至0.5厘,以鼓勵銀行業放貸,提升流動性。

聯儲局官員似為加息降溫

聯儲局會否於是次會議為大家帶來驚喜,仍存在不確定因素,主因聯儲局副主席早前已表示,聯儲局將盡力避免加息為市場帶來所謂的驚喜,似乎是要為是次上調貼現利率而降溫。目前若上調有關利率,將可能令美國利率的的區間拉大,可以確定聯儲局於12月的加息行為,但美國聯儲局是否有必要去向市場承諾12月加息,又似乎未必。因此,聯儲局當日未有上調貼現利率。

但事實上,聯儲局於2010年2月,便把貼現率上調25點子,由0.5厘上調至0.75厘,並表示鼓勵金融機構更加依賴貨幣市場,去滿足短期流動性需求,而非依賴聯儲局。當時,聯儲局更表示,預料這個改動不會令家庭及企業財政出現緊縮的情況,亦非意味聯儲局對經濟前景的預期及貨幣政策發生任何改變。

聯儲局下月的會議,除了可能上調聯邦基金利率外,以及剛才提及上調貼現利率外,亦可能上調超額準備金利率(IOER)25個基點至0.5%,以及隔夜逆回購(ON RRP)上調至0.25%,如今是0.05%。另外,聯儲局亦可能需要向外界表達,如何在利率正常化的過程中,運用非隔夜回購工具,對到期的國債及機構債,以及MBS進行再投資。

央行再支票貼現120億撐三農

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中國央行表示,昨日對部分分支行增加再貼現額度120億元(人民幣,下同),要求全部用於支持金融機構擴大「三農」、小微企業信貸投放。

國務院在7月23日召開的常務會議上確定,加大支農、支小再貸款和再支
票貼現力度,提高金融服務小微企業、「三農」和支持服務業、節能環保等重點領域及重大民生工程的能力。中國央行昨日在網站宣布,採取有效措施,進一步完善再貼現管理,促進降低社會融資成本。

央行明確,優化再貼現支持對象。優先支持符合宏觀審慎要求的地方中小法人金融機構。

對涉農票據和小微企業簽發、收受的票據以及中小金融機構承兌、持有的票據優先辦理再貼現,對票面金額500萬元以下的票據優先辦理再貼現。提高再貼現額度使用效率。用好增量,盤活存量,按照涉農和小微企業票據的分布情況,優化再貼現額度的地區結構。

同時,引導金融機構降低
貼現利率。金融機構辦理再貼現票據的貼現利率應低於該金融機構同期同檔次貼現加權平均利率,促進降低社會融資成本。

再貼現作為溫和的貨幣政策工具,不僅能調控總量,還能調整結構。當商業銀行週轉不開時,可以把手中未到期的票據暫時「賣」給央行。央行可規定哪些票據可被再貼現,哪些機構可申請再
支票貼現,分門別類、區別對待,政策效果更加精準。

央行此前在分支行行長座談會上明確,今年下半年要準發力,加大對經濟發展重點領域、薄弱環節特別是「三農」和小微企業的金融支持,推動落實降低企業融資成本的各項措施。央行二季度的貨幣政策執行報告中也表示,發揮好信貸支持再貸款和再貼現政策的作用,引導金融機構優化信貸結構。

支票貼現率隨利率升高

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昨日,市中小企業局對外發布了9月我市中小企業生產經營運行監測平臺對全市300余戶中小企業運行狀況監測以及相關的數據分析,監測報告顯示,截至今年9月底,被監測的企業中3/4企業營業收入比上年上漲,發展平穩。不過中企業的融資成本依舊居高不下,9成被監測企業有利息支出,並且佔到了利潤的28%。

今年1~9月,309家監測企業中,超過四分之三的企業營業收入比上年同期上漲,共實現營業收入468.23億元,同比增長23.97%。從經濟效益看,309戶企業中虧損企業50家,佔16.2%。

此外,企業的融資成本進一步增加。中小企業局相關人士表示,當前貸款利率水平處于較高位,企業為借貸支付利息較多。同時,企業之間“三角債”現象有所抬頭,部分企業貨款回收到的是承兌匯票,承兌支票貼現率隨利率升高。監測顯示,309戶企業監測中,九成以上企業有利息支出,利息支出相當于同期利潤的28%。

支票貼現利率攀升

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上調利率的目的是通過提高資金價格抑制需求,降低社會總需求,抑制經濟過快擴張,因此,資金需求旺盛是加息的重要條件。當前社會資金需求旺盛表現在以下幾個方面:

一是資金脫媒嚴重。如果存在嚴重的資金脫媒,大量資金脫離銀行系統,本身就說明資金需求旺盛,存貸款利率處於合理水平之下。根據央行上周公布數據,7月末M2比上月減少7883億元,以新增M2=新增(外匯占款+國內信貸-財政存款)估計,7月份未納入M2統計的資金規模高達1.14萬億,這比同樣為季末后首月的4月份還要高,當時脫媒資金規模為7148億元,說明當前資金脫媒狀況并未好轉,資金需求旺盛,適度上調利率仍有必要。

二是信貸需求旺盛。信貸需求旺盛是加息的直接參照。二季度信貸需求指數高達82%,雖較一季度有所回落,但仍為該調查數據的歷史次高。7月份新增貸款不足5000億元,票據融資增加653億元,信貸需求似乎下降。不過,7月份新增貸款下降可能為正常現象。上半年月均新增貸款約7000億元,如果按照3:3:2:2均勻投放要求,下半年月均將低於4700億元,因此7月份規模應在正常水平。票據融資增加,一方面是前期票據融資持續減少后回補票據的結果,另一方面在監管部門查處票據轉貼消規模后,支票貼現利率明顯攀升,金融機構開展業務動力增加。7月份以來,票據轉貼買入加權平均利率維持在7%以上的較高水平,甚至超過1年期貸款基準利率,貼現業務價值凸現,增加金融機構做多動力。《二季度貨幣政策執行報告》認為,“金融機構項目儲備依然較多、企業信貸需求較旺,貸款仍有擴張壓力”。因此,繼續加息仍有相當大可能。

三是央票地量發行。央票利率是市場化利率重要參考基準,其水平要與相應期限基準利率相適應,如本次1年期央票利率上調前與1年期存款基準利率相差不到一個基點。央票地量發行,既說明作為市場化利率基準的央票利率低於市場正常水平,也同時說明基準利率未處於合適水平,此利率水平實際上是鼓勵市場加大資金需求和投資。